印度教育科技公司Unacademy被同行upGrad以全股票换股方式收购,交易对价约19.55亿卢比,折合2.06亿美元,较其2021年融资时34.4亿美元的峰值估值缩水约94%。交易今年3月首次披露条款,7月7日拿到印度竞争委员会批准,9月1日正式交割。创始人兼CEO Gaurav Munjal 在X上说得很直白:"我们在峰值时融了钱,却在低谷时把公司卖了,我不打算美化这些事实。"
反常的地方在于,Unacademy并不是一家账上没钱、被迫贱卖的公司。它手里还有近9.5亿卢比现金,年营收约4亿卢比,Munjal自己说大部分业务已经盈利或接近盈利,公司完全有条件继续独立经营下去。"没有人逼着我们这么做",他写道。一家能自己活下去的公司,主动选择把自己卖掉,这比"估值缩水94%"这个标题本身更值得追问。
现金流打不过风投故事
Unacademy的困境不是资金链断裂,而是估值逻辑和经营现实彻底脱钩。2021年那轮融资,投资人买的是"永远增长"的想象——疫情把在线教育需求推到顶点,SoftBank、Tiger Global、General Atlantic愿意为这个故事付34.4亿美元。等线下复课、需求回落,公司花了几年裁员、削减成本、重组业务,把大部分业务做到接近盈利,但市场已经不再为"增长曲线"定价,只认可"可验证的现金流"。
2021年买的是想象中的增长,2026年买的是账上能摸到的现金
这中间还有一段没写进公告的波折:今年1月,Unacademy和upGrad的谈判一度因估值分歧破裂,当时买方开出的报价接近2.9亿美元,高于最终成交的2.06亿美元。也就是说,94%的缩水不是市场一次性给出的公允定价,而是买方在几轮谈判里持续压价的结果。管理层说"没人逼我们",但价格是一路谈低的。
upGrad买的是什么,行业其他玩家过得怎样
upGrad自己也不是财大气粗的收购方。其自身估值约17亿美元,今年前11个月营收约15.32亿卢比,税后利润仅约3800万卢比,勉强盈利。这笔交易更接近"体量相近、各有短板的两家公司互相拼图",upGrad要的是Unacademy的品牌、用户分发能力和账上现金,而不是抄底一堂"注定要涨"的资产。
同期的印度教育科技行业给出了几种不同结局,放在一起看更清楚Unacademy属于哪一种:
| 公司 | 估值/现状 | 财务状况 | 判断 |
|---|---|---|---|
| Byju's | 估值归零,破产程序中 | 债务违约,清算未完 | 全面崩塌 |
| Vedantu | 规模持续收缩 | 仍在亏损重组 | 尚未走出低谷 |
| Physics Wallah | 未上市,线上线下并行增长 | 净亏损同比收窄约九成 | 少数正增长玩家 |
| Unacademy | 2.06亿美元,缩水94% | 现金充裕,多数业务近盈利 | 有序整合退出 |
Byju's曾是印度估值最高的创业公司,峰值220亿美元,如今归零并进入破产清算,是这轮行业重估里最惨烈的对照组。相比之下,Unacademy是带着现金、带着接近盈利的报表体面退场,这和"贱卖"这个词给人的第一印象其实有差距。
员工的账本,和悬而未决的Airlearn
管理层的叙事是体面的战略选择,但拿着期权的员工感受未必如此。有个体员工在社交平台上说,自己名下的ESOP账面价值从约25万卢比缩水到只剩约5000卢比——这只是个人案例,不代表官方兑换比例,但缩水幅度已经超过94%这个headline数字。管理层和一线员工之间,这笔交易明显是两套账本。
- 风险.全股票换股意味着机构投资者拿到的是upGrad的股份而非现金,回报要等upGrad未来能否上市或产生流动性,这中间还有变量。
交易里最值得盯的悬念是Airlearn,Unacademy旗下两年前上线的语言学习App,已经覆盖150多个国家的1000万用户,团队约25人。去年底Munjal曾拿到外部投资人的独立融资条款清单,但随着和upGrad的谈判推进放弃了这条路,转而把Airlearn打包进整体交易。upGrad和Munjal约定六个月后再决定:继续内部孵化,还是重新对外融资。这块本可以单独定价的资产,现在被整体交易的价格盖住了真实身价,是这笔交易里披露最少、却最该继续追问的部分。